企業上市資產評估報告

企業上市資產評估報告

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　　企業上市資產評估報告【1】

　　1 固定資產投資決策中貼現率的選擇及其理由

　　1.1 固定資產投資中如何選擇貼現率

　　1.1.1 固定資產投資的特點

　　1)固定資產的回收時間較長。

　　固定資產投資決策一經做出，便會在較長時間內影響企業，一般的固定資產投資都需要幾年甚至十幾年才能收回。

　　2)固定資產投資的變現能力較差。

　　資產投資的實物形態主要是廠房和機器設備等固定資產，這些資產不易改變用途，出售困難，變現能力較差。

　　3)固定資產投資的資金占用數量相對穩定。

　　固定資產投資一經完成，在資金占用數量上便保持相對穩定，而不像流動資產投資那樣經常變動。

　　4)固定資產投資的實物形態與價值形態可以分離。

　　固定資產投資完成，投入使用以后，隨著固定資產的磨損，固定資產價值便有一部分脫離其實物形態，轉化為貨幣準備金，而其余部分仍存在于實物形態中。

　　在使用年限內，保留在固定資產實物形態上的價值逐年減少，而脫離實物形態轉化為貨幣準備金的價值卻逐年增加。

　　直到固定資產報廢，其價值才得到全部補償，實物也得到更新。

　　5)固定資產投資的次數相對較少。

　　與流動資產相比，固定資產投資一般較少發生，特別是大規模的固定資產投資，一般要幾年甚至十幾年才發生一次。

　　1.1.2 固定資產投資評價中經常使用的貼現率指標

　　下面各種指標作為貼現率各有利弊，因此有各自的適用范圍。

　　1)無風險投資報酬率

　　用無風險投資報酬率作為折現率可以計算投資項目最大的投資報酬，該投資報酬包括資金的時間價值、投入資金成本的回報、風險投資價值和通貨膨脹調整價值。

　　利用無風險投資報酬率可以對單個項目的最大可能收益進行估計，也可以用于不同項目或者同一項目不同方案的比較。

　　但無風險投資報酬率一般小于其他折現率指標，用其計算出來的凈現值明顯偏高。

　　如一些公益投資項目，由于其為非盈利項目，一般采用無風險利率計算未來的成本，這樣計算出來的成本就明顯偏小。

　　公共投資由于未來成本的不確定性，同樣存在風險。

　　因此需要通過估算項目未來成本的不確定性來估計公益投資項目的風險大小。

　　2)資金成本

　　資金成本易于計算和獲得，并且利用資金成本作為折現率可以考核企業各投資者對企業的貢獻。

　　由于資金成本不涉及風險的計量，適用于對同一投資項目的不同方案進行評價。

　　不足之處是計算出來的凈現值仍然偏大，沒有考慮風險對出資者報酬率的影響。

　　另外，資金成本作為折現率不適用于對不同投資項目投資效果進行比較，因為不同項目有著不同的風險，要求的投資報酬率也不一樣。

　　3)必要投資報酬率

　　必要投資報酬率涉及對風險投資報酬率的估計，這一方法的難點和關鍵在于風險的正確計量。

　　投資項目未來的市場環境受到多種因素的影響，因此判斷是非常困難的。

　　如在變異系數法中，需要依靠評價者的主觀判斷。

　　主觀判斷的另一方面，如何確定風險價值系數也是一個復雜的問題。

　　投資的風險偏好不同，對風險的敏感程度不同，風險價值系數也就不同。

　　利用上市公司股票波動性來衡量投資項目的風險大小，同樣存在一些問題。

　　首先，難以找到與項目完全相同的上市公司，此外，股票收益的波動受多種因素的影響，β系數是對股票收益波動性的歷史數據進行回歸得到的，它最多代表了股票收益率波動性的歷史軌跡，無法反映股票收益波動的未來。

　　此外，羅伯特-哈馬德公式同時使用了MM模型和資本資產定價模型，而無論是MM模型和資本資產定價模型都是在滿足充分信息、無交易成本、效率市場的前提下得到的。

　　中外的經濟學家和財務學者從各種角度指出了這兩個模型存在的瑕疵。

　　必要投資報酬率由于存在上述的問題，使其作為折現率的可信程度下降。

　　但該指標的優點是可以對獨立項目、互斥項目、同一項目的不同方案進行投資評價，適用范圍最廣。

　　而且，必要投資報酬率至少考慮了不同項目所面臨風險的不同，高風險的項目理應獲得更高的投資回報率，這一理念是非常重要的。

　　投資者和投資評價者如何準確地判斷風險的大小并轉化為必要的風險收益補償，這始終是財務管理研究的重要課題。

　　4)行業平均利潤率

　　行業平均投資報利潤作為折現率是否可靠，取決于這一統計數據的準確程度。

　　另一方面，行業平均投資利潤率是一個平均數據，按照風險分散的原理，該利潤率中已經去除了大部分的可分散風險，而每一個具體投資項目既包括可分散風險也包括不可分散風險。

　　至于企業權衡的必要投資利潤率，首先取決于企業對具體投資項目風險的判斷，需要企業積累同類項目組風險大小的資料，并能夠根據市場的變化和競爭對手的情況進行適時地調

　　整，每個企業都有各自的標準。

　　綜上所述，出于對固定資產投資謹慎性原則的考慮，運用多個折現率對同一投資項目進行評價，因為各種指標作為貼現率各有利弊。

　　利用無風險投資報酬率計算凈現值可以得出各項目最大的投資報酬，利用資金成本可以得到一個中間的投資報酬，在對風險進行合理推斷后得出的必要投資報酬率可以得到項目的最小投資報酬。

　　在分別計算出三個凈現值后，我們可以根據投資者的意向和風險偏好，選擇樂觀法則、悲觀法則或者最小后悔值法三種方式對投資項目進行決策。

　　1.2選擇貼現率的理由

　　固定資產投資決策選擇貼現現金流量指標的原因有以下幾個方面：

　　1)非貼現指標把不同時間點上的現金收入和支出用毫無差別的資金進行對比，忽略了貨幣的時間價值因素，這是不科學的。

　　2)非貼現指標中的投資回收期法只能反映投資的回收速度，而且夸大了投資的回收速度。

　　3)非貼現指標對壽命不同、資金投入的時間和提供收益的時間不同的投資方案缺乏鑒別能力。

　　4)非貼現指標中的平均報酬率、投資利潤率等指標夸大了項目的盈利水平。

　　5)在運用投資回收期這一指標時，標準回收期是方案取舍的依據。

　　但標準回收期一般都是以經驗或主觀判斷為基礎來確定的，缺乏客觀依據。

　　6)管理人員水平的不斷提高和電子計算機的廣泛應用，加速了貼現指標的使用。

　　2 投資決策中現金流量的預測及決策中考慮現金流量的理由

　　2.1 投資決策中如何預測現金流量

　　2.1.1正確地預測現金流量的假設

　　在現金流量的計算中，為了簡化計算，一般都假定各年投資在年初一次進行，各年營業現金流量看作是各年年末一次發生，把終結現金流量看作是最后一年末發生。

　　2.1.2 預測現金流量的基本原則

　　只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。

　　2.1.3 具體需要注意的問題：

　　1)區分相關成本和非相關成本

　　相關成本是指與特定決策有關的、在分析評價時必須加以考慮的成本。

　　例如，差額成本、未來成本、重置成本、機會成本等屬于相關成本。

　　2)不要忽視機會成本

　　在投資方案的選擇中，如果選擇了一個投資方案，則必須放棄投資于其他途徑的機會。

　　其他投資機會可能取得的收益是實行本方案的一種代價，被稱為這項投資方案的機會成本。

　　機會成本不是我們通常意義上的“成本”，它不是一種支出或費用，而是失去的收益。

　　機會成本總是針對具體方案的，離開被放棄的方案就無從計量確定。

　　3)要考慮投資方案對公司其他部門的影響

　　4)對凈營運資金的影響

　　2.2 為什么要考慮現金流量

　　投資決策之所以要以按收付實現制計算的現金流量作為評價項目經濟效益的基礎，主要有以下兩方面原因：

　　1)采用現金流量有利于科學地考慮時間價值因素。

　　科學的投資決策必須認真考慮資金的時間價值，這就要求在決策時一定要弄清每筆預期收入款項和支出款項的具體時間。

　　而利潤的計算，并不考慮資金收付的時間，它是以權責發生制為基礎的。

　　要在投資決策中考慮時間價值的因素，就不能利用利潤來衡量項目的優劣，而必須采用現金流量。

　　2)采用現金流量才能使投資決策更符合客觀實際情況。

　　在長期投資決策中，應用現金流量能科學、客觀地評價投資方案的優劣，而利潤則明

　　顯地存在不科學、不客觀的成分。

　　這是因為凈利潤的計算比現金流量的計算有更大的主觀隨意性;

　　利潤反映的是某一會計期間“應計”的現金流量，而不是實際的現金流量。

　　3 我國上市公司投資效率低下的主要原因

　　我國上市公司投資效率低下的原因主要有以下幾個方面：

　　1)公司治理機制約束不力。

　　經理人天生就有過度投資的動機，而過度投資是導致企業投資效率低下的主要原因。

　　一個良好的公司治理機制應該能有效地抑制經理層的過度投資。

　　而我國的公司治理機制存在的“所有者缺位”、董事會和監事會形同虛設等問題，使得經理人成為了企業的實際控制人。

　　企業的重大投資決策完全由經理人一人說了算，導致企業的項目投資缺乏必要的可行性論證，盲目上馬的結果必然是效率低下，血本無歸。

　　2)政府干預嚴重。

　　我國各級地方政府出于就業、穩定、政績等方面的考慮，往往對企業的投資決策強加干預，如強行要求企業上馬一些“政績工程”、“就業工程”之類的項目，這些項目投資帶有社會服務功能，往往不具有盈利性，從而導致所投資的項目回報率低甚至虧損。

　　3)項目后期管理不善。

　　在一些企業中存在著“重建設輕管理”的現象。

　　產生這一現象的原因主要有:(1)一些管理者重規模輕效益，認為只要建成投產，有銷售收入能擴大企業規模就實現了目標。

　　而對于是否能實現盈利目標則并不關心;

　　(2)盲目多元化導致一些管理者缺乏對新進入行業的項目投資管理知識，不知道該如何進行管理，因而項目投資效率低下。

　　4 提高上市公司投資效率的對策

　　基于上述成因分析，有關部門和企業可以從以下幾個方面采取措施提高上市公司的投資效率：

　　1)加強公司治理建設。

　　政府有關部門應明確國有資產經營公司是國有控股上市公司中國有資產具體的出資人;

　　上市公司應建立合理的股權結構，增加獨立董事人數，優化董事會構成，增加董事持股數量，激勵董事加強對經理層過度投資的監督和約束;

　　將投資效率與經理層薪酬掛鉤，從而激勵經理層自我抑制過度投資，加強項目后期管理，努力提高投資效率。

　　2)加大政府千預的治理力度。

　　一方面應加快政府行為的立法進程，明確各級地方政

　　府的行為范圍，嚴格限制地方政府對企業的行政干預;

　　另一方面，應改進地方政府官員的考核評價指標體系，從而消除政府干預企業的原動力。

　　3)重視項目投資的可行性分析。

　　針對當前一些企業在項目投資可行性分析中存在的流于形式、可比方案少、分析不深入等問題，企業的利益相關者應聘請財務、技術等方面的專家加強項目投資的可行性分析報告的審查，以確保可行性分析報告真正服務于企業的投資決策。

　　4)建立科學的投資決策程序。

　　科學的投資決策程序一般包含以下六個步驟:確定決策目標;

　　搜集有關信息;